中国的高杠杆哪里来？
关于中国的宏观高杠杆，很多人都在谈论房地产，其实中国的宏观高杠杆根源在于政府和企业部门举债过度，特别是地方政府债务率已经远超国际安全线。 按照世界银行的统计口径，地方政府债务占GDP的比重超过60%就属于高风险区间了，而中国大部分政府的债务率都远高于这个数值。
2017年，财政部公布的全国地方政府负债数据是20万亿，而当年GDP总量是82.7万亿，因此债务率（债务余额/GDP）大概是在24%左右。但是要注意这里只统计了地方政府直接负债的数据，事实上除了地方政府之外，国有企业也是地方融资平台的主力军，这些企业往往被忽视，但实际上很多地方的国企负债率已经高的吓人。
以江苏为例，据2013年的新闻，江苏省国资委主任表示江苏全省国有资本经营预算收入（即国企上缴的收益）1549亿元，而当时省政府财政一般预算收入才不过2800亿。 也就是说江苏当地的国有企业每年创造的收益一半都要拿去还本付息！这么高的偿债比例在中国是绝无仅有的。
事实上，由于企业部门（主要是国有企业）资产负债表的隐藏，真实的债务状况可能还要更加严峻。 此外还需要注意的一个问题是，这里的债务率计算的GDP是按照全年平均值计算的，而每年的国债发行却是集中在上半年，所以上半年GDP增速会更高一些，据此计算，我国的债务率应该是要低于24%的。
当然，即使这样，我国企业的债务率也已经是世界最高水平之一了。过高的债务率会带来什么风险呢？以美国为例，二战之后曾经出现过三次债务危机，每次都是在企业部门资产负债表急剧恶化的情况下发生的，第一次在60年代末，第二次在80年代初，第三次在08年金融危机时达到顶峰。三次债务危机都是以美联储无限量QE，向市场注入流动性才度过的。
从宏观杠杆率变动看，2008年以后出现过两轮上涨，2008-2009年金融危机期，宏观杠杆率上升了36个点；2013-2016年棚改货币化、去产能期，宏观杠杆率上升62个点。这两个时期又是2008年以来两轮房价大涨时期。
微观看，从央行2019年金融机构信贷收支表、社科院国家金融与发展实验室杠杆率数据进行交叉验证看，2008年以后有企业、居民、政府和金融机构等四类部门，其中住户部门就是居民，企业分为非金融企业和金融企业，政府部门分为中央政府和地方政府。
2008-2016年，非金融企业是宏观杠杆率上升的主要部门（见表1）。非金融企业杠杆率上升20.7个点，占全部上涨76个点的27%，是占比第二位的金融企业6.2个点的4.4倍。其中，2008-2009年非金融企业涨了32.5个点，占比55%，杠杆率高增与4万亿刺激和地方政府通过土地财政和地方融资平台投资拉动基建和制造业投资扩产有关，后者从2009年的25%回升到2013年的31%。2013-2016年非金融企业涨了9.8个点，占比16%，杠杆率高增与产能过剩、需求不足有关，2002-2012年钢铁等39个重化工业行业产能过剩率从7%左右上升到19%，工业产成品库存增速从2010年的40.4%回落到-1.6%。2014年以后，非金融企业杠杆率下降，但2017年以后非金融企业杠杆率受去杠杆影响显著下降，2019年跌至2007年的水平。
金融企业杠杆率上升6.2个点，是企业高杠杆的重要补充，同样主要在2009-2010年上升。
金融机构杠杆率上升0.4个点，占比1.6%，杠杆率很低。金融机构杠杆率主要是证券业2015年的高杠杆导致。
住户部门杠杆率上升22.3个点，占比30%。2009-2010年上升11.8个点，是政府刺激房贷导致。2013-2016年上升11.4个点，2016-2019年涨了22.9个点，2019年末升至55.2%，其中中位数为44%。同样，这一时期的高杠杆主要缘于“高房价—加杠杆购房”行为。
